Надвигающийся обвал в сфере искусственного интеллекта выглядит знакомо
Комментарий
Нынешний пузырь на рынке финансовых активов, связанный с искусственным интеллектом, все больше напоминает тревожные сигналы мирового финансового кризиса (МФК), спровоцированного излишествами на рынке жилья, и впечатляющего краха Enron, «ведущей мировой энергетической компании», руководители которой организовали гигантское финансовое мошенничество. Сходства и различия еще раз показывают, что хотя история не повторяется, она часто рифмуется.
Компания Enron представляла собой законный бизнес с материальными активами и реальной выручкой. Однако её деятельность была подорвана злоупотреблением внебалансовыми структурами, скрывавшими огромные убытки и обязательства. Заговор Enron был организован руководителями, которые точно знали, что делают, и щедро вознаграждали Уолл-стрит, а также своих собственных бухгалтеров и юристов за участие в этом деле.
Глобальный финансовый кризис и нынешний пузырь искусственного интеллекта больше похожи на заговор без заговорщика. В отличие от Enron, WorldCom или Madoff, мы не можем указать на человека за кулисами, дергающего за рычаги и манипулирующего рынками. Каждый участник реагирует на финансовые стимулы и рыночные сигналы, которые кажутся совершенно логичными в данный момент. Каждый может подозревать, что все это закончится плохо, но что поделаешь? Тем временем они должны продолжать играть свою роль; в самом деле, именно за это им и платят.
Руководители Enron считали, что смогут продолжать этот фарс до тех пор, пока цена акций Enron, которые служили залогом по внебалансовым обязательствам, будет расти или, по крайней мере, оставаться стабильной. Мировой финансовый кризис, возможно, никогда бы не произошел, если бы американские рынки недвижимости сохранили свою многолетнюю тенденцию к неуклонному росту стоимости.
Заявление будущего председателя Федеральной резервной системы Бена Бернанке в 2005 году, призывающее к спокойствию рынка, отражало эти ожидания. «У нас никогда не было снижения цен на жилье в масштабах всей страны».
И пузырь искусственного интеллекта не лопнет, пока вычислительный спрос и цена, которую пользователи готовы за него платить, соответствуют прогнозам общего потенциального рынка (TAM), используемым для оправдания триллионов долларов, тратящихся на инфраструктуру ИИ.
Генеральные директора современных технологических компаний оказываются не в состоянии остановить это безумие, подобно тому как это делали банкиры в месяцы, предшествовавшие мировому финансовому кризису. Прекратите финансирование и разработку, и ваши конкуренты с радостью перехватят ваш бизнес.
Вспомним слова тогдашнего генерального директора Citigroup Чака Принса, сказанные в 2007 году накануне кризиса: «Когда музыка остановится, в плане ликвидности, ситуация осложнится. Но пока музыка играет, нужно вставать и танцевать. Мы продолжаем танцевать».
Принс прекратил танцевать и подал в отставку четыре месяца спустя, когда Citigroup сообщила о миллиардных убытках по ипотечным ценным бумагам. Citi стал крупнейшим из банков, которые считались слишком крупными, чтобы обанкротиться, и избежал полного краха лишь благодаря масштабному вливанию капитала (то есть денег налогоплательщиков) из правительства США.
К числу тревожных признаков того, что мы стоим на столь же опасной почве, относятся: многотриллионные обязательства, размещенные вне баланса в специальных целевых компаниях (СПВ), замкнутая экономика ИИ, основанная на финансировании поставщиков для клиентов, приобретающих их полупроводниковые чипы или другую продукцию, циклические оценки стоимости и корпоративная прибыль, определяемая не повторяющейся операционной прибылью, а рыночной переоценкой инвестиций (излюбленный прием Enron), а также сохраняющаяся напряженность среди частных кредитных компаний, которые являются крупнейшими небанковскими кредиторами программной и технологической отраслей.
В Соединенных Штатах резко вырос объем выпуска долговых обязательств, поскольку корпоративные казначейства стремятся получить как можно больше средств, прежде чем иссякнет ликвидность. Только компании, занимающиеся искусственным интеллектом, привлекли 1,5 триллиона долларов на рынках облигаций за первые восемь месяцев 2026 года.
Однако выпуск государственных облигаций — это лишь верхушка айсберга. Поскольку банки и рынки облигаций могут поглотить лишь определённый объём долга, большая часть задолженности крупных технологических компаний сосредоточена на и без того проблемном рынке частного кредитования. Но рекордные долги крупных технологических компаний всё чаще не отражаются на балансе, а находятся вне баланса в виде структур и обязательств по операционной аренде.
Одно из ведущих деловых изданий недавно подсчитало, что объем внебалансовых обязательств девяти технологических компаний превышает 3 триллиона долларов, из которых 1,2 триллиона долларов представляют собой обязательства по аренде, которые еще не вступили в силу, а 1,9 триллиона долларов — обязательства по закупке микросхем, электроэнергии и строительных материалов. Скрытые обязательства Enron вдвое превышают заявленный долг, в то время как раскрытые внебалансовые обязательства Meta составляют 5:1 от консолидированного долга.
Такие компании, как Meta, используют внебалансовые специальные проектные компании (SPV), в основном финансируемые третьими сторонами, для строительства и финансирования масштабных центров обработки данных. Meta не консолидирует долг, исходя из предположения, что риск несет сама компания. Однако Meta несет риск будущих обязательств по лизингу.
Если спрос со стороны клиентов и ценообразование в течение следующих двадцати лет будут соответствовать прогнозам, ставка Meta оправдается. В противном случае, обязательства по аренде останутся за Meta, но без доходов, достаточных для их покрытия.
Здесь напрашивается аналогия с мировым финансовым кризисом. Механизм ипотечного кредитования не рухнул не просто потому, что все закрыли на это глаза. Он рухнул потому, что риск был перенесен в непрозрачные структуры, продан безоговорочным покупателям, стремящимся к доходности, и оценен исходя из предположения, что залоговое обеспечение будет продолжать расти в цене.
Если заменить центры обработки данных на жилые дома, а частные кредитные фонды — на отделы CDO, то повествование начнет рифмоваться.
Механизмы Enron скрывали убытки, но были обеспечены собственными акциями Enron — воображаемым вечным двигателем, который летел как ракета на волне рыночной активности, пока не закончилось топливо, не вмешалась гравитация и цена акций Enron не рухнула.
Современные компании специального назначения (SPV) предназначены для владения реальными активами с реальными арендаторами и получения реальных денежных средств, но при этом они также полагаются на предположение, что спрос со стороны клиентов и ценовая политика всегда будут поддерживать их деятельность.
Рекордные прибыли крупных технологических компаний представляют собой не просто регулярный операционный доход, но и значительную рыночную прибыль от инвестиций в другие компании, занимающиеся искусственным интеллектом. Хотя это и разовые явления, они отражаются на прибыли на акцию, которую рынок оценивает в тридцатикратный коэффициент P/E, как будто эта прибыль будет расти бесконечно.
«Прочие доходы» Alphabet, которые в основном представляют собой наценки на инвестиции в такие компании, как Anthropic и SpaceX, составили 71 процент от прибыли до налогообложения в прошлом квартале. Прочие доходы Amazon составили 66 процентов от прибыли до налогообложения, что обусловлено прибылью в размере 53,4 миллиарда долларов только от Anthropic.
В совокупности эти аномалии составляют около 15 процентов от прибыли S&P 500 за второй квартал. Если их исключить, рост прибыли Amazon на 240 процентов превратится в 17 процентов; рост прибыли Alphabet на 300 процентов — в 23 процента.
Рынок облигаций сигнализирует о напряженности. Доходность растет отчасти потому, что выпуск долговых обязательств — как государственных, так и корпоративных — теперь опережает спрос. Доходность 30-летних казначейских облигаций достигла 5,32 процента, самого высокого уровня с 2007 года. Доходность 10-летних облигаций поднялась выше 4,7 процента, также приблизившись к максимуму.
Федеральная резервная система может быть вынуждена повысить процентные ставки в конце этого года. Тем временем Министерство финансов США начало программу выкупа облигаций в попытке снизить доходность и влить ликвидность на рынки, что является дополнительным тревожным сигналом.
Nvidia обеспечивает финансирование своих клиентов, которые, в свою очередь, получают прибыль от инвестиций в лаборатории искусственного интеллекта, являющиеся их клиентами. Растущая оценка этих лабораторий оправдывает эти сделки. Полученная прибыль многократно увеличивает капитал, который обеспечивает финансирование аренды центров обработки данных, принадлежащих этим лабораториям.
И так далее, и тому подобное. Каждый узел в системе становится залогом для других узлов.
Когда ситуация изменится, узлы начнут выходить из строя одновременно повсюду. Причиной, скорее всего, станет не бухгалтерский скандал, а стоимость заемных средств. Возникнут лизинговые обязательства. Долг отразится на балансе именно тогда, когда рефинансирование станет дорогим. Частные оценки перестанут расти, цены изменятся, отчетная прибыль рухнет, а мультипликаторы оценки снизятся.
Когда при мощном извержении вулкана заканчивается топливо, движение в небо продолжается недолго, пока сила гравитации не превысит оставшийся импульс.
То, что происходит дальше, называется «обрушением колонны». Именно это обрушение порождает пирокластические потоки — опасную часть извержения, которая убивает людей и наносит огромный ущерб имуществу. Извержение не заканчивается обрушением; гравитация перенаправляет энергию и вещество вниз и наружу.
Недавний взрывной рост инвестиций в ИИ имеет сходство с нынешним. Как и в случае с действующим вулканом, лучшее, что может сделать инвестор в такие моменты, — это держаться как можно дальше.
Предупреждение: Данная информация не является финансовой или инвестиционной рекомендацией. Предназначена исключительно для образовательных целей. Перед инвестированием проведите собственное исследование или проконсультируйтесь с лицензированным специалистом.